機構快遞：華創證券
研究員快遞：吳一凡/吳晨玥/張夢婷/梁婉怡/盧浩敏/霍鵬浩/李清影
電商快遞步入新階段：件量增速換擋，提質挺價優先，龍頭份額提升快遞。
1、資料特徵顯現行業正在發生重大變化： 1）件量：從高增長到個位數快遞。2025年前高後低，Q4 降至個位數增長，我們預計26 年行業件量增速前低後高，保持8%左右的韌性增速。2）價格：自上而下旗幟鮮明反內卷。2025 年7 月8日，國家郵政局黨組召開會議，明確“防止內卷式惡性競爭”，8 月華南地區率先提價。對比月度資料，25 年12 月相較於7 月單票價格均有顯著修復（圓通+0.17 元、韻達+0.24 元、申通+0.36 元）。3）行業格局：龍頭份額持續提升，行業分化日益顯著。25Q4 公司市佔率19.6%，實現了25 年首個季度市佔率同比提升及業務量增速跑贏行業。
2、我們判斷電商快遞行業正式步入了新階段
1）邏輯一：“反內卷”具備可持續性快遞。我們從客戶需求、監管要求、戰略訴求三個維度分析快遞行業“反內卷”具備可持續性。a）客戶需求：電商平臺更注重高質量發展，對電商快遞提出更高品質需求從電商發展看。b）監管要求：
2025 年並非第一次從行業管理層面提出“反內卷式競爭”快遞。2021 年行業有過一輪漲派費：基於對快遞員的權益保障。
2）邏輯二：行業格局或持續最佳化快遞。a）啤酒行業“價格戰”始末帶來的啟示：
我們引用華創研究所食品飲料團隊對啤酒行業的研究成果，啤酒行業2013 年後經歷三大拐點：產量拐點、競爭決策拐點、盈利拐點快遞。b）從快遞行業看存在一定的可借鑑性：行業門檻抬升+監管託底，存量博弈格局定型。（資本門檻極高、市場集中度高、網路效應與品牌壁壘、政策與監管限制）因此2022 年後幾乎不會有新的進入者重新進入到電商快遞的賽道。資本開支放緩，供給擴張趨理性。Capex 峰值時點清晰，2022 年以來普遍回落。行業增速降速：從高增轉中低增，旺季峰值平滑、淡季承壓。中長期視角看行業整體進入常態化中速增長期；大促峰值繼續平滑。龍頭份額、盈利份額雙提升，分化加速。競爭焦點從“拼價格”轉向“拼服務質量”：反內卷後單票收入降幅收窄、價格下探空間有限，服務質量將決定份額與利潤，行業分化延續，份額集中度持續提升，頭部佔優趨勢明確。
公司核心競爭力：1）前瞻性資本開支厚積薄發：中通快遞在行業發展早期，前瞻性地洞察到重資產模式在行業競爭中的關鍵作用，率先利用自有資金進行大規模資本投入，持續加碼基礎設施建設快遞。總結來看，中通前瞻性的重資產投入，為公司中長期成本鎖定和議價能力提供堅實底座。2）單票成本優勢：快遞行業具備顯著的規模效應，上市以來，受益於前期大量的資本開支，中通產能不斷擴張，公司核心成本（運輸+分揀）優勢顯著，2024 年中通/圓通/申通/韻達/極兔中國的單票分揀+運輸成本分別為0.68/0.7/0.7/0.68/0.79 元。3）平衡分配打造“軟護城河”，科技賦能新引擎：加盟制下，中通透過同建共享，將總部資產投入、加盟商收益和末端服務能力捆綁在一個閉環中，極大地提升網路效率和穩定性。同時在全網維度，利用人工智慧與深度學習演算法構建智慧路由系統，對線路和班次進行整體最佳化。
投資建議：我們認為電商快遞行業正步入高質量發展新階段，在反內卷式競爭持續推進的背景下，行業價格將保持穩定，同時頭部快遞企業的市場份額有望進一步提升，中通作為行業龍頭，有望在新階段中進一步體現“規模為基、質效並舉”的龍頭價值快遞。根據公司2025 年業績預告，我們小幅調整25-27 年盈利預測為預計實現歸母淨利潤91.5、106.1、120.2 億（原預測為88、118、134億）；預計2025-2027 年調整後淨利潤分別為96.2、110.3、124.1 億元，調整後歸母淨利潤對應 PE 分別為13.6、11.9 和 10.6 倍。考慮到2026 年中通有望實現量利雙升我們給予2026 年預期調整後淨利潤15 倍PE，對應市值1639 億元（1859 億港幣），目標價236 港元，較現價空間為25%，上調至“強推”評級。
風險提示：經濟下行風險、行業增速低於預期、快遞價格戰惡化快遞。
