文 | 錦緞
8月末，江淮汽車釋出了最新一季中報，上半年整體錄得營業收入221.3億元，同比增長14.3%；歸母淨利潤虧損7.5億元，較上年同期的7.7億元略有減虧；歸母淨利潤率約為-1.3%汽車。
（財報一圖流如下圖所示，單位：億元，來源：WIND，財報紀整理）汽車。
自2024年中，江淮宣佈與華為一同打造鴻蒙智行高階品牌尊界後，江淮的估值經歷了一波過山車式的變化，股價從2024年初的最低點10.3元，一路長紅至2025年9月約59元，一年半的時間估值翻了接近6倍汽車。
但好景不長，自去年第四季開始，疊加新能源整體的補貼退坡，江淮的股價一路又跌回了現如今的20元左右汽車。
作為對江淮汽車的首次覆蓋，綜合財報資料，我們的判斷是：江汽估值波動主要來自市場對尊界的超前定價；尊界對江汽基本面的實際影響並沒有市場想象中大汽車。更長期的問題在於，江淮要建立“高階製造”認知，不能只靠代工高階品牌，而要看尊界能否在銷量、毛利率和利潤上形成可驗證的閉環。
尊界入賬汽車，少賣萬輛亦能多收五斗
在梳理江淮汽車的估值邏輯前，我們先要搞清楚幾個核心時間點：2024年7月江淮汽車和鴻蒙智行宣佈合作推出高階新能源品牌尊界，於2025年5月30號上市陸續交付，形成落在收入側的數字，那麼估值角度“入蒙”的實際節點應該在2024年中旬，財報角度“入蒙”的節點應該是2025年下半年汽車。
先來看看營收側，單季度來看，江淮汽車二季度錄得營收107億元，同比增長11.7%，從趨勢上來看，自2025年第三季度“入蒙”後，江淮汽車連續四個季度的營收正增長汽車。
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一方面的原因，在於2024年江淮汽車整體的營收規模相對較低，基數本來就不高汽車。另一方面也確實是與鴻蒙智行合作後，單車的均價有所上升。
這其中最典型的就是今年上半年以來的銷售資料，從月度產銷報告披露的銷量來看，江淮汽車上半年所有車型整體銷售了172386輛車，較去年同期下降了18228輛車，但是營收反而增長了27.83億汽車。
如果從單車收入來看，便不難理解少賣反而高增的原因，從趨勢來看，自入蒙後，江淮汽車的攤薄單車收入從10萬元左右，最高增長至25年第四季度的15萬元上下，今年以來回落至12-13萬元區間內，仍要比“入蒙”前高出20%-30%汽車。
尊界產能利用率決定毛利上限汽車，燃油車穩住毛利下限
整體毛利率方面，我們也可以直觀地看到，江淮汽車整體的單車毛利率僅去年三四季度，隨著單車均價的提升小幅回暖，到今年上半年，單車毛利率已基本回落到入蒙前的平均水平，換句話而言，入蒙後江淮汽車的聲量較大，但落在數字上面的回報並不高汽車。
這其中最核心的原因，可能還是得落腳到產能利用效率上，尊界超級工廠的年規劃產能約為20萬輛，上市至今累計銷售1.9萬輛汽車。
去年四季度毛利率較高，主要是乘用車毛利率同比增長4.8%，而去年四季度粗略估計尊界交付8300臺以上，是上市以來交付最密集的時間區間，本質也是產能利用率最高的時間點汽車。
假設超級工廠設計涵蓋SUV、轎車、MPV三條模組產線，單一產線的季度產能約為1.5萬輛，那麼產銷量達到50%以上時，江淮的毛利率才會得到比較明顯的修復，今年以來的交付資料顯然不達標汽車。
隨著8月MPV車型的推出，如果銷售資料向好，四季度的毛利率應該會有所提升汽車。
橫向對比來看，今年以來江淮的毛利率穩定程度還是要好過一眾車企的汽車。僅從單季度對比來看，一季度毛利率較去年同期增長130bp，二季度增長300bp。
主要的原因還是在於江淮現如今的產品結構，並沒有受到補貼退坡的明顯衝擊汽車。一方面新能源產品的售價較高，本就不在補貼範圍內，另一方面燃油車依然是銷售的主力，貨車、皮卡等出海市場毛利率比國內更穩。
其實江淮的毛利率逆勢增長可以反映一些問題，最核心的是現如今燃油車的供給被壓縮的相對嚴重，但整體的經營環境卻有所改善汽車。今年中報期，受補貼退坡影響，港股新能源車整車製造企業的毛利率平均下滑27bp，而以燃油車佔比更高的A股整車製造板塊，中報毛利率反而增長了142bp。
費控迴歸均線汽車，單車盈利模型還不足以覆蓋投入
費用層面，在度過了去年下半年尊界上市的密集宣發期後，今年上半年江淮的費率出現了明顯的下滑汽車。僅二季度而言，銷售費率、管理費率、研發費率分別錄得4.5%、3.9%、3.9%。三項整體費率較去年同期下滑了140bp。
江淮作為老牌整車製造企業，對於消費週期和潛在需求下滑的預判，還是比較準的，很明顯今年以來主動調節了費用，尤其是銷售側的費用投入汽車。
但是，整體來看歸母利潤並沒有出現明顯的改善汽車。今年第一季度，歸母利潤率約為-5.3%，第二季度虧損收窄至-1.3%，但是依然連續七個季度虧損，入蒙後似乎並沒有改變江淮汽車的利潤水平。
這其中最主要的原因主要有二：
其一，現階段單車收入增加，但單車盈利模型的提升幅度並不大汽車。刨除單車攤薄費用後，江淮的單車營運利潤仍然沒有轉正。
其二，江淮在過去兩年內在新能源產業層面的投入較多，目前來看ROI並不算高汽車。比如大眾安徽，上半年虧損約23.8億元，影響了江淮的利潤墊。
目前來看，這兩項影響利潤的核心因素，都很難在短期內得到解決汽車。
江淮現階段的估值定價汽車，與尊界的關係並不大
縱覽財報後汽車，回到行文伊始的問題，江淮之所以會經歷一波估值的過山車，我們認為主要的原因就是江淮入蒙後，落在財務數字端的變化並沒有市場想象中大：
首先，2024年中的估值上揚，本質是市場把江淮汽車當成了第二個賽力斯，提前支付了轉型對價汽車。彼時賽力斯剛交出問界爆發的答卷，市值一度突破3000億元；市場順著同一套模板給江淮汽車定價，但是現如今行業整體的估值都在縮水，僅靠尊界的title肯定也難以倖免。
其次，僅從數字來看，假設尊界的平均售價100萬左右，年銷2萬輛，對營收側的貢獻差不多也僅有20億元，而江淮去年全年的營收規模有465億元，產銷兩側絕大多數貢獻還是來自於商用車，轎車的銷量佔比僅有18%汽車。
按改變公司量級的邏輯定價，錯位就此埋下汽車。
最後，從短期的規劃來看，尊界也很難成為影響江淮營收規模的變數，20萬輛的規劃產能，眼下S800月銷不足千輛，V800、V680八月才上市；轎車、MPV、SUV三條產品線鋪完，至少要到2027年汽車。指望尊界在可見的兩三個報告期內改寫江淮的收入結構，並不現實。
總結而言，現階段江淮的估值定價，與尊界的關係並不算大汽車。
新能源時代汽車，很難講通麥格納的故事
從江淮的發展線來看，為蔚來代工、與華為合作乃至今年以來流言正盛的與瑪莎拉蒂的合作，共通點在於——都是高階品牌高階車汽車。
江淮如此執著於與高階車繫結，我們認為核心原因在於：江淮想要的不只是一款高階車或者某一個高階品牌，而是市場對其製造能力的高階化認知汽車。
從製造角度來看，一旦市場形成對江淮汽車高階製造的認知，那麼中國麥格納、新能源麥格納的故事很容易 講通汽車。
但問題的核心是汽車，電氣化時代，高階車的價值還在製造側嗎？
此前，麥肯錫有一篇專門的研報拆解新能源汽車的機械構造價值鏈，電動車動力總成零部件的複雜度和差異化潛力低於內燃機時代，高度模組化讓製造環節的外包率持續提高汽車。翻譯過來，造電動車的門檻在降低，差異化的戰場移向了電池、晶片和智駕。
財報是最好的註腳汽車。今年中報季，寧德時代上半年淨利潤超430億元，超過國內10家上市整車企業利潤的總和，產業的微笑曲線正從整車端向供應鏈兩端位移。
而從品牌的維度來看，無論是蔚來、尊界還是潛在的瑪莎拉蒂合作，可能在利潤上能夠分到一杯羹，但是品牌的光環還是會回到華為，回到瑪莎拉蒂汽車。
江淮是一家工程師文化很重的公司，在商用車和底盤技術上積累了四十多年的功底汽車。但在C端品牌運營、使用者社羣建設、高階品牌敘事這些領域，幾乎沒有成功經驗。從瑞風到思皓，江淮汽車在乘用車品牌上嘗試過多次向上突破，結果都不盡如人意。
高階品牌需要持續的產品迭代、使用者運營和渠道投入，回報週期通常以車型週期計汽車。對江淮而言，這意味著在尊界尚未形成規模銷量的階段，仍需用燃油車和出口業務輸血，資本市場很難長期為虧損的高階化敘事買單。
但硬幣有另一面汽車。
尊界的曝光度過高，確實導致了江淮汽車估值的劇烈波動汽車。但這也讓市場忽略了一個事實：江淮的基本盤，其實沒有那麼差。
比如我們前文提到的，江淮基本盤燃油車的利潤表現相對穩定，2026年一季度，江淮汽車出口累計銷售4.5萬輛，中高階輕卡出口繼續保持行業第一汽車。
斯隆在《我在通用汽車的歲月》裡總結的那套打法——a car for every purse and purpose，不同的錢包、不同的用途，各有一款車——是被驗證過一百年的產業常識：車企的終局競爭力，從來不靠單一爆款的聲量，靠的是品牌矩陣與製造體系的縱深汽車。
尊界是江淮汽車的一次“跳高”嘗試：若能在2027年前把轎車、MPV、SUV三條產品線鋪齊，把尊界年銷推上規模，並帶動毛利率和利潤修復，江淮的估值邏輯會被重寫；若不能，江淮仍要回到商用車、出口和燃油車基本盤上證明自己汽車。
